人民币汇率双向波动弹性增加，短期强势格局料将持续

时间： 2024-08-22 02:37     

肖宇（中国社会科学院亚太与全球战略研究院副研究员）

今年以来，人民币兑美元弱势的格局正在悄然生变。8月19日，人民币汇率再度重现了7月25日的强势表现。当天在岸人民币兑美元收盘7.1383，较上一交易日大涨297个基点。而截至上周五收盘，CFETS、BIS和SDR人民币汇率指数皆环比回落，美元兑人民币汇率快速走至今年以来最低点。

从外围市场来看，美元走弱的短期趋势已难逆转。在此前的一周时间里，美元除对日元升值外，对全球主要货币皆疲态尽显。其中，欧元兑美元上涨了0.657%，英镑兑美元上涨了1.105%。

作为不同国家主权货币的兑换比例，影响一国汇率的主要因素，除了宏观层面的经济发展水平外，更多是受跨境资金流动等微观因素制约，这也是汇率决定论的基本原理所在。比如，如果一国经济增长稳定前景可期，那么本国货币购买力就强，人们愿意持有该国货币，该货币就会升值。在微观层面，若一国利率高于他国，则套利资金会从利率低的国家向高利率国家流动，从而增加对高利率国家货币的需求，继而引发高利率国家货币升值。

以上宏观层面影响汇率的因素即是汇率决定论中购买力平价、国际收支理论以及汇兑心理理论的雏形和基石，而微观交易层面的影响因素背后，则完整体现了由凯恩斯等人予以阐释的利率平价理论（Theory of Interest-Rate Parity）的逻辑内核。

在全球金融市场漫长的发展过程中，以国际金融学为核心形成的开放条件下的微观经济学学科体系，进一步揭开了汇率决定论的神秘面纱。尤其是自上世纪70年代开始，全球产业链分工，推动了跨境资金的大幅流动，围绕市场交易的学说在汇率决定论中日渐崛起并形成了一个新的流派——货币分析法。弹性价格货币分析（Flexible-Price）、粘性价格分析（Sticky-Price）以及资产组合分析法就是该流派的典型观点。

这些流派持有的分析策略虽然根据假设的前提不同而略有区别，但一个共性的特征就是，一国货币的汇率决定短期主要由金融市场的价格所影响，长期受经济发展前景而制约。

遵循以上分析逻辑，或许此次人民币兑美元汇率走强的答案已经不言而明。从微观来看，由于美联储自2022年3月以来暴力式拉陡联邦基金利率曲线，这导致美元与人民币之间的利差迅速拉大，使得美元对国际套利资金甚至是外贸企业的吸引力剧增，这或许是今年以来人民币兑美元走势偏弱的一个重要因素。

随着美联储降息路径进一步明确，以及持续加息所造成的经济衰退阴影日渐逼近，中美利差进一步收窄的短期趋势已经成型，外汇交易多空力量的共识正在增加，这势必会缓解国内跨境资金的流出压力，并且增加企业的结售汇意愿。由于在经济学分析框架中，理性经济人假设是所有分析成立的前提，所以市场主体的这些行为传导到价格端，就是人民币需求增加，从而导致汇率升值。

而从宏观经济发展视角来看，虽然一些分析认为，美国经济衰退的预期还在被“证伪”，美国经济是“衰而不退”，但当前美元汇率对全球主要货币的走势却再次证明，价格端的这种表现就是风险情绪的释放，对美国经济增长前景的多空力量依然胶着。

延续以上分析逻辑，面对全球经济缓慢复苏的态势，世界银行6月发布的《全球经济展望》显示，2024年全球经济增速将稳定在2.6%，其中中国经济将增长4.8%，相比1月预测值高0.3个百分点。相比之下美国将只有2.5%，并且接下来2025年和2026年的增速都只有1.8%，该报告对中国的同期值给出的数据是4.1%和4.0%。这再次说明，此次人民币汇率强势反弹的背后，是市场的交易逻辑正在重返基本面。

需要强调的一点是，虽然人民币升值可能会在一定程度上降低我国出口商品的价格优势，但从更大视域来看，增加人民币汇率波动的弹性并非一无是处。就微观个体而言，人民币升值将增加中国居民购买力，海外旅行能够节省一大笔必要支出。而在更为宏大的视野中，人民币保持一定幅度的升值，将有助于增加人民币计价资产吸引力，巩固人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定的预期，这毫无疑问也是稳慎扎实推进人民币国际化不可回避的问题。